股票的估值

如何给股票估值呢,弄懂这个问题之前,需要搞清楚一个概念。

一、贴现

我们需要先明确一个问题,今天的一块钱和明天的一块钱是不相同的。比如说,我们今天手里有1块钱,显然,如果放在银行,明年的今天,这一块钱应该对应的是1+r元,r是银行给出的存款利率。

  • 一般来说,现在的X,对应的是N年以后的
    X*(1+r)N
  • 反之,则有N年后的X,对应的应该是今天的
    X(1+r)N

    这个过程称之为贴现,贴现就是把未来的钱换算成现在,看看未来的钱在现在值多少钱。

r在这里不仅仅是利率这么简单,它被称之为贴现率,一般有几个组成部分:

  1. 无风险利率,我们做任何投资都是有风险的,但是做一件事情是不需要承担任何风险的,比如说放银行里,银行给我们年化3%的利息,这个数就是无风险利率。
    政府发行的债券一般被认为不会发生违约行为,因此国债的利率被认为是无风险利率,此外还有其他算法,比如同业拆借利率SHIBOR 12M,短期国债利率,长期国债利率等等都可以算作无风险利率。总之就是投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率。这里简化为银行的存款利率是为了方便理解。
  2. 风险补偿,主要是指做投资对风险承担的价格补偿,风险越高的项目(低信用主体发行的债券,偏远地区政府发行的城投债,或者资金流存在问题,或者商誉值低的公司等)会有比较高的风险补偿比例。通俗一点说,就是风险越高,风险补偿约高,价格越低,贴现率越高,收益越大。
  3. 通货膨胀
  4. 其它

举个例子:工商银行发行了一支永续债,票面的利率为4.5%,票面价格为100,则每年分得的利息是4.5元(不计复利),那么问题来了,这支债我应该花多少钱买?有人说,这个债券以后永远都会有分红,所以不管多少钱我都应该买,这个说法对吗?

债券的价格应该是以后所有的分红加起来的总和:

每年的分红(Dividend)是4.5,我们来计算一下贴现率,无风险利率假设是3%,债券的利息偿还次序在其它负债之后,破产清算之前,风险补偿这里我们给一个点,即1%,通货膨胀率参考我国统计局给的4%,加起来r=3%+1%+4%=8%。

则未来所产生的分红D的现值(Present Value,下简称为P)应该是

P = D1+r+D(1+r)2+D(1+r)3+D(1+r)4+...

通过计算可得

P = Dr

代入可得,这支债券的现值为4.5/8% = 56.25元,我们得到的结论是低于这个价格可以买,高于这个价格不能买。而实际上,风险补偿率是很难计算的,不同的分析师或者评级公司对于同一支债给的补偿率千差万别,另外通货膨胀率也是无法做精确计算的,因此这支债的价格通常很难判断。

二、股票的估值

股票的估值方法和上面永续债的估值类似,我们买了股票后是无法要求企业偿还我们的投资款的,因为股票代表着我们作为股东对持股公司有所有权,这个时候企业的债务是我们所有股东所共有的。然而我们可以通过每年的分红和买卖价差来获得收益,这也是股票和债券最大的区别。

  • 股票获利的方式有两种:
    • 股利(分红)
    • 股票价格上涨后卖出

一般来说,金融企业,比如银行等,会有比较高的分红,读者可以自行去上市公司的年报定期披露内容验证,而科技公司(互联网公司等)往往倾向于把赚得的钱用于扩大再生产,分红率比较低。

以股利贴现模型为例,把所有的股利进行贴现

为方便计算,我们采用静态模型,分红和贴现率均是固定值,每年每股分红为D元,贴现率为r,则有

P = D1+r+D(1+r)2+D(1+r)3+D(1+r)4+...

如工商银行去年的分红(D)为每股0.25元,贴现率为无风险利率3%,风险补偿率假设为5%,通货膨胀率为5%,算得r=13%,P=0.25/13%=1.92元。正常来看,低于这个价格的话,可以买入,高于的话可以卖出,但仔细看,其实这个模型有很多问题。比如说,r的值我们没有办法进行准确估计,如果风险补偿为0的话,股票价格计算结果应该为0.25/8%=3.12元,我们很难确定一个准确价格。为了提高准确性,我们可以引入一个动态的贴现率,公司的分红率是逐年递增的,假设每年有4%的增长率。则有

P = D(1+4%)11+r+D(1+4%)2(1+r)2+D(1+4%)3(1+r)3+D(1+4%)4(1+r)4+...

最终 P=D/(r-4%)= 0.25/(13%-4%)= 2.78元,这个数与实际股价差异依旧很大。

还有一种铁公鸡公司,上市以后从来不分红,即D=0,这种公司是从股价上涨来获得收益,对于这种公司可以通过“自由现金流贴现”法来进行估值。

自由现金流(Free Cash Flow,FCF)是企业在满足了再投资需要后剩余的现金流量,这部分现金是指在不影响公司持续发展前提下可供分配给企业资本供应者最大的现金金额,算法比较复杂,可以简化为

自由现金流量 =(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本增加)

自由现金流指标需要在年报披露,取2018年年报的现金流净额2.0318元,估算股价为

P=D/(13%-4%)=22.57,截止到本文撰写日为止,工商银行的上日收盘价格为5.56元,与计算结果差异很大。原因有几个:

  1. 平均自由现金流取最近年报的可能不合理,需要对近几年的现金流进行加权
  2. 每年的利润增长率不一定是4%,过去的业绩并不代表未来,也可以对近几年的利润增长进行加权
  3. r的不可控因素很多,工商银行作为第一大行,它的风险补偿很低,因为破产概率几乎为0,所以贴现率里取5%不恰当
  4. 通货膨胀也不能简单取5%
  5. 市场情绪波动

读者可以在行情软件或者网站上看到各大券商分析师给出的价格,当前日(20190802)的估值价约7.1左右,分析师会根据各个指标进行复杂的公式计算,最终得到一个估值价格,当然,这个价格几乎和市场价格从来没有,以后也不会相等。虽然说股票的估值价格和市场价差异较大,但是算法仍然是有意义的。

三、如何衡量股票的价值

茅台的价格已经破一千了,而工商银行的价格才五块多,这是为什么?这么大的价格差距,是否意味着工行的价格可以无脑买,茅台价格不能买入了?

 贵州茅台(20190630)  工商银行(20190331)  备注  比值
净资产(万元)        11,960,677.62            242,895,300.00
总股本(万股) 125,619.78             35,640,625.71
每股净资产(元)                95.21                      6.82
价格(元)               954.45                      5.56  截止到20190802收盘
市值(亿元)            11,989.78                 19,816.19
市净率                10.02                      0.82   12.29
净利润(万元) 2,119,652.76 8,269,000.00
每股净利润                16.87                      0.23
市盈率                56.56                     23.96    2.36
利润增长率                24.52 1.89
市盈增长比                 2.31                     12.68    0.18
  1. 市净率(PB)
    我们买了公司的股票以后,到底买了什么?
    一个公司,有资产和负债,资产减去负债,叫净资产,我们把净资产分成若干份,这就叫一股,切割的份数叫股本
    概念:

    1. 每股净资产=净资产/股本数
    2. 市值=每股价格*股本数
    3. 市净率=市值/净资产=每股价格/每股净资产
      如上表所示,工商银行的市场认可公允价值为其本身净资产的0.82倍。而茅台的公允价值为本身净资产的10.02倍,通常,购买市净率低的股票我们认为是比较安全的。但是市净率并不代表公司股票的价值,除非我们指望着这个公司破产清算变卖设备。我们需要关注的是公司的利润。
    4. 笔记:市净率可以简单理解为市值与资产的比率,用于衡量市场对这个公司的认可度,原则上市净率越高的企业,商誉越高,口碑越好。
  2. 市盈率(PE)
    1. 股票可以创造价值,每股的利润=净利润/股本数
      净利润就是公司刨除员工等生产成本,税费等剩余的钱,这部分钱可以分配给股东,也可以不分配,留下来用于扩大再生产。这个指标可以告诉我们买到的股票每年能够给我们多少钱。
    2. 市盈率=每股价格/每股利润
      同上,市盈率的意义在于告知我们持有股票多久(年)可以回本。如上表所示,假设每一年的市盈率不变,工商银行股票持有23.96年可以回本,茅台需要持有56.56年。当然,这个利润需要每年分配才可以,如果利润不做分配是无法回本的。如上表,茅台的市净率为工商银行的十二倍多,市盈率为工商银行的两倍多。说明每股的利润率茅台要优于工商银行。
    3. 市盈增长比(PEG)= 市盈率/企业盈利平均增长率
      市盈率是一个时点值,并没有考虑股票的利润成长性,而市盈率相对盈利增长比率是一个综合考量了近期公司成长性的一个指标。上表的利润增长率取自公开披露信息的利润增长比值。可以看到,茅台的PEG要远远优于工商银行。

结论:由上述参数分析,市净率越低,说明股票越值钱,市盈率越低,说明盈利能力越好。市盈增长比越低,说明成长潜力高。三个参数都比较低的话可以考虑长期投资,市盈增长比高的话(比如上千)可能是题材股,注意要远离。

附:工商银行财务摘要

2019-03-31 2018-12-31
报告期 一季报 年报
数据来源 合并报表 合并报表
利润表摘要
  营业总收入 23,550,100.00 77,378,900.00
    同比(%) 19.42 6.51
  营业总成本 13,240,200.00 40,260,200.00
  营业利润 10,309,900.00 37,118,700.00
    同比(%) 2.81 2.58
  利润总额 10,356,700.00 37,241,300.00
    同比(%) 1.89 2.13
  净利润 8,269,000.00 29,872,300.00
  归属母公司股东的净利润 8,200,500.00 29,767,600.00
    同比(%) 4.06 4.06
  非经常性损益 47,000.00 213,700.00
  扣非后归属母公司股东的净利润 8,153,500.00 29,553,900.00
    同比(%) 4.81 4.08
  研发支出
  EBIT 58,096,700.00
  EBITDA 60,041,400.00
资产负债表摘要
  流动资产
  固定资产 25,012,600.00 25,352,500.00
  长期股权投资 2,812,200.00 2,912,400.00
  资产总计 2,924,657,200.00 2,769,954,000.00
    同比(%) 10.39 6.18
  流动负债
  非流动负债
  负债合计 2,681,761,900.00 2,535,465,700.00
    同比(%) 10.32 5.88
  股东权益 242,895,300.00 234,488,300.00
  归属母公司股东的权益 241,362,700.00 233,000,100.00
    同比(%) 11.15 9.52
  资本公积金 15,196,800.00 15,196,800.00
  盈余公积金 26,200,500.00 26,172,000.00
  未分配利润 128,812,000.00 120,666,600.00

 

附:贵州茅台财务摘要

2019-06-30 2018-12-31
报告期 中报 年报
数据来源 合并报表 合并报表
利润表摘要
  营业总收入 4,117,268.13 7,719,938.41
    同比(%) 16.80 26.43
  营业总成本 1,278,059.50 2,586,603.06
  营业利润 2,839,799.63 5,134,298.77
    同比(%) 24.12 31.85
  利润总额 2,829,013.13 5,082,760.34
    同比(%) 24.52 31.20
  净利润 2,119,652.76 3,782,961.78
  归属母公司股东的净利润 1,995,102.56 3,520,362.53
    同比(%) 26.56 30.00
  非经常性损益 -8,041.36 -38,181.84
  扣非后归属母公司股东的净利润 2,003,143.92 3,558,544.36
    同比(%) 26.11 30.71
  研发支出 5,259.61 38,583.65
  EBIT 2,840,186.85 5,133,954.15
  EBITDA 2,902,421.88 5,251,496.70
资产负债表摘要
  流动资产 14,254,594.58 13,786,183.53
  固定资产 1,501,381.83 1,524,855.66
  长期股权投资
  资产总计 16,512,164.90 15,984,667.47
    同比(%) 27.10 18.75
  流动负债 4,543,719.81 4,243,818.68
  非流动负债 7,767.47
  负债合计 4,551,487.28 4,243,818.68
    同比(%) 36.23 9.97
  股东权益 11,960,677.62 11,740,848.79
  归属母公司股东的权益 11,475,489.36 11,283,856.43
    同比(%) 22.87 23.39
  资本公积金 137,496.44 137,496.44
  盈余公积金 1,640,853.27 1,344,422.12
  未分配利润 9,493,410.56 9,598,194.40

 

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